恩捷股份(002812)公司点评：战略并购纽米科技 消费锂电领域再加码

　　类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：王磊/孟兴亚/吴星煜 日期：2020-08-10

　　拟收购纽米科技54.67%股权，加码消费领域，格局加速整合优化。8 月7日，公司公告拟以自有及自筹资金方式收购云天化集团持有的纽米科技54.67%股权，同时纽米科技对云天化系的款项将做妥善安排，股份交割后云天化集团不再为纽米科技提供任何借款(原有借款按原合同执行)及担保措施。目前整体流程处于初步筹划阶段，交易价格及交易进程等仍需进一步论证和协商。如顺利推进，预计将收购纽米科技全部股权。

　　纽米科技主要集中于消费锂电隔膜领域，湿法隔膜含在建产能约2.4 亿平，设备同源，将形成产能的有效补充。纽米科技5、7um 等超薄产品已到第三代产品，在消费锂电领域有一定影响力，客户主要包括珠海冠宇(2019 年收入0.27 亿，占比19.83%)、LG 化学(0.24 亿，占比17.35%)、惠州锂威(0.20 亿，占比14.51%)及宁波维科(0.12 亿，占比8.90%)等，除LG 外与公司消费锂电客户重合度低。目前纽米科技湿法隔膜含在建产能2.4 亿平，同为制钢所设备，其中重庆纽米有4 条线合计湿法隔膜产能0.9亿平，在建3 条湿法隔膜产线共计1.5 亿平米产能，截止2019 年底工程进度45.72%。昆明纽米2 条线合计0.3 亿平干法隔膜产能已于2020 年3 月停机，未来或剥离。

　　纽米科技盈利能力较差，收购价预计较低，恩捷入主后有望盘活资产。纽米科技2019 年营收1.37 亿，毛利率-22.44%，归母净利-2.21 亿。2019 年末总资产14.65 亿，净资产2.75 亿，对云天化集团负债包括其他应付款7.63亿，短期借款0.45 亿。由于纽米科技整体盈利能力较差，收购价预计较低，恩捷具备领先的技术工艺实力，且设备同源，调试整合难度较小，此前收购苏州捷力后，盈利能力迅速提升，此次收购纽米科技后亦有望快速整合，盘活资产，从而实现消费锂电隔膜产能的快速扩充。

　　技术与成本双重领先，产能布局和客户拓展领先同行。恩捷股份是隔膜环节的绝对龙头，隔膜市占率从2018 年的28.8%提升至2019 年的31.4%，2020Q1 含捷力份额提升至42.8%，成本领先，盈利能力也远超同行。率先实现国际高端客户突破，2019 年开始真正大批量供应海外市场，随着LG/松下进一步放量，2020 年占比进一步提升，同时在隔膜涂覆环节亦实现突破，2020 年涂覆隔膜开始大批量供应，盈利能力将进一步提升。

　　投资建议：Q3 海外内销量共振，行业景气持续提升。预计公司2020-2022年归母净利分别为10.8/15.3/19.3 亿，对应估值分别为61.9/43.8/34.8 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：能源汽车产销不及预期；隔膜价格不及预期。